【报告导读】本周A股缩量震荡，但也有新的变化。非银机构的约束放松将进一步与全A的盈利回升形成正向循环；而经济上生产出口与全球制造业复苏的趋势形成共振的概率在增加。短期美元可能有所反弹从而对风险资产带来很多压力；但不影响长期降息趋势，制造业回升所带来的全球实物消耗的增长是确定性机会。
本周A股市场呈现出典型的缩量特征，市场交易热度显著降温，换手率、两融活跃度及期权隐含波动率均降至阶段低位。这一现象的核心在于，本周国内缺少新的经济或金融数据，叠加即将召开12月关键政策会议，市场缺乏明确的宏观指引。然而，A股的“静默”与商品市场的“躁动”形成鲜明对比。以白银、铜为代表的金属价格强势上涨，其深层次逻辑在于，全球大宗商品被长期压低的库存水平，本身体现的是产业链对于政策环境和产业高质量发展进入相对稳态的适应性。但是，当全球政策环境改变叠加数据中心、电动化等新兴起的产业正在深刻改变经济结构，库存行为的变化将会较大程度挑战静态的供需视角的定价。
本周金融市场出现了一些变化：金监局下调保险公司相关业务风险因子，同时吴清发言提到适度拓宽券商资本空间与杠杆上限，这可能是新一轮对于券商+保险资本条件的放松。这可能会带来两个影响：一方面，为市场带来更多的增量资金；另一方面，在A股盈利已经见底回升的背景下，随着非银机构的资金扩容和杠杆率的提升，非银的长期资产端将更加受益。从过去几次保险下调风险因子和券商加杠杆政策出台后的1-3个月时间看，市场表现较好，而非银板块相较于全A有超额收益。
从国内基本面来看，外需已出现积极的边际变化。短期来看，11月制造业PMI新出口订单大幅改善，这并非孤立信号，与之印证的是韩国出口增速的改善，以及中国主要港口集装箱吞吐量的增长，共同指向了11月中国出口增速有望迎来明显反弹，外需正处于新一轮的修复通道之中。更重要的是，从长期趋势来看，美联储开启降息周期，往往是全球流动性环境趋松，贸易需求与投资活动回暖的重要转折点。目前已开始初步显现：2024年非洲与东盟等新兴市场的FDI流入已呈上涨的趋势；巴西、阿根廷等拉美国家的投资增速也出现上行拐点；同时，更高频的东盟制造业PMI与开工小时数等景气指标持续走强。这些地区正是今年以来拉动中国出口增长的主要力量，在这一过程中中国的资本品、中间品和部分消费品均会受益。
海外市场方面，近期威廉姆斯和戴利的鸽派发言叠加对于哈塞特明年将上任美联储主席的预期，共同导致了12月降息预期的回升，且当下市场定价已较为充分。不仅如此，目前市场对2026年的降息预期也明显比9月的点阵图更为乐观。但由于当下美国依旧缺失关键硬数据，而鲍威尔又依赖数据，因此下周的议息会议有很大的可能性是“发言+降息”的组合。在这种情况下，美元有可能会阶段反弹，短期对风险资产带来一定压力。但值得注意的是，目前美国通胀并不是核心因素，关键仍在于就业市场疲软：11月ADP新增就业再次转负，Revelio Labs报告显示11月美国就业岗位净减少约9000个；同时，芝加哥联储对于10月和11月失业率的预测依旧维持高位。现在处于数据的关键验证期，如果10月的失业率仍处于4.5%左右，那么即使下周美联储发言，1月降息也是大概率事件。因此，降息节奏短期可能会有波动，但是降息的方向仍然确定：一方面美国投资强于消费的特征将稳定存在，另一方面全球制造业在降息周期中的复苏方向确定。
本周A股市场呈现缩量震荡格局，交易情绪明显降温，新的变化正在出现，未来结构上的信号可能比总量更加清晰：国内方面，金融市场非银机构的约束放松将进一步与全A的盈利回升形成正向循环；而经济上生产出口与全球制造业复苏的趋势形成共振的概率在增加。海外方面，由于市场阶段对美联储降息定价充分，短期美元可能有所反弹从而对风险资产带来一定压力；但往后看，就业市场疲软依旧是美国当下最关键的问题，降息节奏的扰动不会影响长期降息趋势，在这一背景下制造业回升所带来的全球实物消耗的增长是确定性机会。我们推荐如下：第一，是工业资源品链条（铜、铝、锡、锂、原油、油运）；第二，非银（保险、券商）资本扩容与长期资产端受益于资本回报见底回升形成共振；第三，是中国的设备出口（电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车、照明设备）和中国制造业优势产业行业底部反转的机会（印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉）；第四，在资本回流和入境人数增加下，中国的消费进入回升通道（航空、酒店、免税、食品饮料）。
本周（2025，下同）A股最大的特征是缩量，整体走势震荡，这背后是交易热度和市场整体情绪的退潮：全A周平均换手率回落至今年7月以来低点，两融活跃度也明显下降，与之带来的是期权隐含波动率下降，市场整体情绪也从11月中旬的高点明显降温。对于A股而言，由于本周没有新的经济和金融数据公布，12月的政治局会议和中央经济工作会议尚未召开，相关政策仍未落地，因此市场并没有明确信号，在这种情况下容易受到消息面的因素扰动。
本周市场最大的亮点在商品侧，首先是白银出现逼仓行情，随后铜价再创新高。这背后反映的根本问题其实是商品低库存带来的脆弱性：长期以来，大宗商品始终处于一个压低库存的趋势，这一现象不仅出现在白银和铜，铝、锡等商品同样如此。这意味着一旦出现类似于关税政策所带来的区域性补库需求，亦或是新产业的出现所创造的新需求，都会给商品价格带来巨大的上行弹性。例如我们看到，由于美国关税政策，全球其他地区的铜在趋势性地流向美国；根据我们前期报告《AI的尽头是电力》的测算，AI数据中心通过电网也明显拉动了铜的需求。而本周的触发因素是注销仓单的激增，这背后其实仍是在铜需求前景乐观+低库存下，对于未来较难在非美地区拿到铜的担忧。值得关注的是，新兴产业的发展和各国政策的变化，都开始在挑战过往商品的低库存状态，这构成了对于过去静态供需平衡思考的最大挑战。
本周金融市场其实也出现了一些变化：周五金监局下调保险公司相关业务风险因子，同时本周六吴清发言时提到适度拓宽券商资本空间与杠杆上限。我们理解这可能是新一轮对于券商+保险资本条件的放松。这可能会带来两个影响：一方面，对于全市场而言，保险等资本占用下降，可以为市场带来更多的增量资金；另一方面，在A股盈利已经见底回升的背景下，随着非银机构的资金扩容和杠杆率的提升，非银的长期资产端将更加受益。从过去几次保险下调风险因子和券商加杠杆政策出台后的1-3个月时间看，市场表现较好，而非银板块相较于全A有超额收益。
回到国内基本面来看，出口经过短暂回落后，当下也已经出现了一些积极信号：从11月制造业PMI来看，多数分项均在修复，其中新出口订单修复幅度最大。结合与中国出口增速相关性较高的其他指标来看——11月韩国出口增速和中国周度平均集装箱吞吐量相较于10月均有明显改善，这意味着11月中国出口同比增速或迎来反弹，外需短期正在修复。
从长期来看，过去在美国加息周期的抑制下，全球投资活动整体受限。而从历史经验看，随着美国转向降息周期，全球流动性环境有望逐步宽松，这不仅会直接带动全球外商直接投资回暖，同时也将推动全球贸易总需求的修复。目前我们看到，从2024年美联储开始降息之后，非洲和东盟等新兴市场的FDI流入已开始增多，巴西和阿根廷等拉美国家的投资增速也开始出现上行。近期，东盟的制造业PMI和开工小时数也均在上行。今年以来，东盟和非洲是中国出口增速的主要拉动点，同时也不容忽视拉美的作用。随着全球需求的修复+投资的上行，中国外需有望迎来进一步的增长。
第一条链是在总需求回升下，新兴制造业基地东盟的拉动。我们根据出口规模、增长趋势与拉动贡献三个维度，对2018年以来东盟对中国出口各类商品的拉动进行了系统性筛选。拉动较高的品类主要包括半导体、元件、电网设备、电池、照明设备、工业金属、纺织制造、乘用车、摩托车、工程机械、化学制品等。
第二条链是在投资驱动下，非洲和拉美工业化建设的拉动。与之相关的中间品和资本品有望受益：钢铁、建筑材料、基础化工、商用车、工程机械以及冶炼设备。以及未来投资加速亦可能带来居民收入的提升，相关消费品仍具备渗透率提升逻辑：食品饮料、纺织服装、摩托车，以及部分家电家具等。
近期，在威廉姆斯和戴利鸽派发言+哈塞特上任美联储主席概率遥遥领先的情况下，美联储12月降息预期明显回升，叠加日央行加息预期，美元指数明显下行。目前市场对于12月美联储降息的定价已相对充分，且对于明年降息的预期相比于9月美联储的点阵图来看也明显更加乐观。但由于当下依旧缺失关键硬数据，而鲍威尔又比较依赖数据，因此下周的议息会议很有很大的可能是“发言+降息”的组合。在这种情况下，美元有一定的概率会阶段反弹，短期对风险资产带来很多压力。
但有必要注意一下的是，目前美国的关键仍是就业市场疲软：11月ADP新增就业再次转负，近半年已经有四次负增长；Revelio Labs报告也显示11月美国就业岗位净减少约9000个；同时，芝加哥联储对于10月和11月失业率的预测分别为4.46%和4.44%，失业率依旧保持高位。虽然，本周初请失业金人数超预期回落但有可能只是感恩节的扰动所致。而美国目前的通胀相比于就业来说是更不重要的：9月核心PCE超预期回落（预期2.9%），12月一年期通胀预期初值也超预期回落（预期4.5%）。现在处于数据的关键验证期，如果10月的失业率仍处于4.5%左右，那么即使下周美联储发言，1月降息也是大概率事件。我们此前讨论的，美国当下投资强于消费的特征不会改变。消费与就业的走弱为降息创造空间，而降息推动投资的进一步走强。因此，降息节奏短期可能会有波动，但是降息周期仍在，在降息周期下全球投资的上行以及制造业的顺风是相对确定的。
本周A股市场呈现缩量震荡格局，交易情绪明显降温，新的变化正在出现，未来结构上的信号可能比总量更加清晰：国内方面，金融市场非银机构的约束放松将进一步与全A的盈利回升形成正向循环；而经济上生产出口与全球制造业复苏的趋势形成共振的概率在增加。海外方面，由于市场阶段对美联储降息定价充分，短期美元可能有所反弹从而对风险资产带来很多压力；但往后看，就业市场疲软依旧是美国当下最关键的问题，降息节奏的扰动不会影响长期降息趋势，在这一背景下制造业回升所带来的全球实物消耗的增长是确定性机会。我们推荐如下：
第二，非银（保险、券商）资本扩容与长期资产端受益于资本回报见底回升形成共振；
第三，是中国的设备出口（电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车、照明设备）和中国制造业优势产业行业底部反转的机会（印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉）；
第四，在资本回流和入境人数增加下，中国的消费进入回升通道（航空、酒店、免税、餐饮）。
国内经济修复不及预期：如果后续国内经济数据超预期走弱，那么文中对于基本面改善带来的资本市场预期修复的假设也就不适用。
海外经济大幅下行：如果海外经济超预期下行，那么全球制造业共振修复可能会暂停，实物资产需求也会放缓。
,小9直播间